業績中規中矩 當代置業 “平衡術”待解

“如今的太原城有兩個區，長風商務區和其他部分。”這是多數太原人對長風商務區的直觀感受。

自長風商務區興建以來，周邊房價早已翻倍。各路房地產商自然不會放過這塊“肥肉”。據《投資者網》不完全統計，區域內各大知名地產商項目多達十余家，而當代置業(中國)有限公司(簡稱“當代置業”，01107.HK)便是其中最早布局長風商務區的地產商之一，其“代表作”是地處長風商務區核心地帶的萬國城MOMA，如今早已是區內地標性建筑之一，成為汾河畔一道亮麗的風景線。

2021年3月17日，當代置業披露2020年業績公告，不同于其在太原萬國城MOMA項目的名利雙收，公司整體財務數據中隱憂暗藏。

業績中規中矩 投資者并不買賬

可以說，長風商務區之于太原，就好比太原萬國城MOMA之于當代置業，個例的出彩難以惠及整體。

小王自2007年起就為太原各大商場招商，對城區各個區域的商業價值、流量及發展趨勢有深刻的理解，他向《投資者網》表示：“長風商務區規劃的非常好，但是不能代表太原這座城市。對城市來說，長風商務區更像是一枝獨秀，對城市的整體帶動作用暫時并不明顯。”

同樣，當代置業在太原萬國城MOMA項目上可謂名利雙收，但這并不能解決公司所面臨的處境。

根據公司年報，當代置業2020年全年實現合約銷售額約422.12億元(人民幣，下同)，同比增長16.6%;實現營收157.4億元，同比增長約8.2%。

相比起銷售額與營收，公司利潤表現略顯遜色：當代置業2020年37.8億元的毛利，毛利率約24%，較2019年同期下降約1.5%;盡管公司11.17億元的凈利潤實現了約5.9%的增幅，相較合約銷售額與營收增幅也略略遜一籌。

總體來說，當代置業在2020年交出的成績單雖然中規中矩，營收、利潤均錄得增長，但市場明顯對此并不買賬：自3月17日披露年報起至3月24日，當代置業股價由0.97港元/股跌至0.83港元/股，六個交易日跌幅超過14%。

業績增長卻帶來股價下跌，是由于市場對當代置業的期望遠不止5.9%的凈利潤增速。

凈負債率同比上漲13% 被下調目標價

“利潤增速還不如利率高，我一直持有到年報發布，已經夠有耐心了。”剛清倉當代置業不久的股民老劉向《投資者網》表示。

一方面債務不容樂觀，另一方面高溢價拿地，這成為當代置業的兩個客觀現象。

根據當代置業2020年年報，扣除預收款后的負債率超過80%，超過“三道紅線”規定的70%;凈負債率也已超過95%，同比上漲13%，增速頗大，距離央行和住建部規定的100%的紅線也僅“一步之遙”;而另一條紅線規定的“現金短債比小于1倍”，當代置業實際為1.1。

因此，當代置業面對“三道紅線”的考核，一條超標、兩條接近，將不得不面臨10%有息負債增速的要求，這將對此前高息融資、意求擴張的當代置業帶來一定的限制。

具體來看，截至2020年底，當代置業的流動負債為553.87億元，非流動負債265.25億元，總負債為819.12億元，其中，合約負債209.35億元。

其中，公司總借款賬面余額約245.93億元，包括銀行及其他貸款約157.11億元，優先票據約78.52億元及公司債券約10.31億元，較2019年12月31日的約184.96億元增加約33%。

或許一定意義上公司意識到債務增速過快。當代置業董事長張雷表示，“2021年當代置業將進一步拓寬融資來源，平衡標準化融資和非標準化融資的比例，充分借用安全的資本杠桿獲取授信。”

就公司融資成本、經營等相關問題，《投資者網》向當代置業發函調研，但公司并未予回復。

值得關注的是，就在當代置業年報發布后兩天，3月19日，國泰君安香港發布研究報告稱，當代置業“綠色”發展戰略將在多方面結出碩果，例如綠色融資、綠色項目開發、品牌聲譽和ESG責任等。略微下調公司目標價至1.34港元，相較于公司2021年每股估值3.50港元有61.7%的折讓，也分別相當于4.6倍2021年核心市盈率及0.3倍2021年市凈率。維持“收集”投資評級。

國泰君安香港還指出，當代置業2021年銷售目標已經在500億元以下，僅為470億元。而2021年推盤貨值預計達到670億元，相當于70.1%的目標去化率。

500億目標多年夙愿 “平衡術”待解

年報還顯示，當代置業2020年內新增24個項目，計容建筑面積462.6萬平方米，與去年基本持平。24個新項目中，僅湖北、湖南與山西地區就占據了半壁江山：三個地區新增項目分別為5個、3個及3個。相較公司土地儲備中北京、上海等一線城市的“存貨”，當代置業2020年向二線城市傾斜的痕跡明顯。

從近半年來看，當代置業的加杠桿拿地態勢依然激進。

3月1日，當代置業以3.92億元拿下佛山大瀝黃岐一宗商住地，樓面價創歷史新高。據悉，樓面價為20013元/平方米。當代置業所付出的溢價為54%。

2020年12月24日，當代置業發布公告稱，其通過收購控股一幅位于重慶的土地。公告顯示，當代置業旗下全資子公司重慶綻藍置業有限公司，與康佳集團股份有限公司簽訂合約。據此，當代置業將收購重慶程達置業有限公司18%股權，代價為2.57億元。收購完成后，當代置業將持有重慶程達67%股權，并控股該公司。

12月16日，當代置業以4億元的價格摘得江西上饒市婺源縣一商住用地，土地面積為7.62萬平方米，該地起拍價為2.45億元，溢價63.72%。

同一時間，當代置業還以8.24億元競得石家莊一塊商住用地，該地塊為位于石家莊建華大街以東、北二環以北、翟營大街以西、荷園路以南。土地面積59711.02平方米，起拍價為7.9億元。

對此，諸葛找房數據研究中心分析師陳霄向《投資者網》表示：“一線城市土地資源較為稀缺，土拍競爭壓力大，并且調控政策長期處于嚴控之下，對于部分房企來說向二三線城市下沉可以降低拿地成本，減小競爭壓力，對于這樣的戰略調整，公司業績或將會產生一定的波動。對于中小房企來說，在行業集中度不斷提升以及三道紅線的壓力下，中小房企面臨生存壓力，或將會進行戰略調整，發展輕資產業務，或者向三四線城市發力，以及采取與大型房企合作的方式，降低拿地成本。”

的確，以當代置業為例，如何實現銷售額、凈利潤毛利率與債務方面的三角平衡，這是一個現實難題。這也是大多數中小房企在千億之前的尷尬境況。

人們印象深刻的是，早在2017年，當代置業總裁張鵬就對外喊話：“三年內一定要超越500億以上。”

一晃數年，當代置業的500億目標仍待時間突破。顯然，這或許也是公司一方面需要降杠桿，一方面又高溢價拿地的原因。當代置業的“平衡術”有待觀察。(喬銳)