股價大跌或因高估值 恩捷股份領跌新能源汽車板塊

3月18日，剛剛迎來亮眼年報及一季度業績預告的電池隔膜龍頭恩捷股份(002812.SZ)領跌新能源汽車板塊，盤中一度大跌逾7%。截至收盤，恩捷股份跌5.94%，收報115.5元。

3月17日晚間，恩捷股份披露的2020年年報顯示，公司全年實現營收42.83億元，同比增長35.56%;實現凈利潤11.2億元，同比增長31.27%。相比去年年報，2021年一季度業績預告數據更為亮眼。恩捷股份預計今年一季度實現歸母凈利潤3.9~4.5億元，同比增長182.13%~225.54%。

身處新能源汽車賽道，2020年恩捷股份迎來上市以來的最高光年份，股價年累計漲幅高達163.7%。牛年春節以來，新能源板塊深度回調，板塊內26只個股跌超20%。

相比之下，恩捷股份的估值下殺來得更早。1月11日，受蔚來發布固態電池方案等消息的影響，天賜材料(002709.SZ)、恩捷股份(002812.SZ)等動力電池龍頭股悉數跌停。

3月18日晚間，恩捷股份拋出回購計劃，公司擬以有資金不低于2億元(含)且不超過4億元(含)，以不超過180元/股的價格回購公司股份，回購的股份用于實施股權激勵或員工持股計劃。

股價大跌或因高估值

今年1月8日，恩捷股份股價創下歷史新高，報168.5元，對應靜態市盈率156倍。1月9，蔚來汽車發布了搭載全新150kWh固態電池的旗艦轎車ET7，引發市場對A股動力電池龍頭的擔憂。

1月11日，面對固態電池的沖擊，恩捷股份股價“先跌為敬”，年前累計小幅回調5%。春節以后，隨著抱團股連續重挫，恩捷股份累計回調19.52%。

2020年下半年新能源汽車行業復蘇，恩捷股份2020年營收凈利逐季上升。其中，第四季度實現營業收入17.02億元，同比增長61.58%，環比增長49.18%;歸母凈利潤4.72億元，同比增長116.51%，環比增長46.57%。

分品類來看，恩捷股份的膜類產品實現營收34.64億元，占總營收比重80.88%。其中，用于新能源汽車的濕法隔膜收入為28.91億元，同比大幅增長48.83%，占總營收比重67.5%。恩捷股份表示，“公司為全球出貨量最大的鋰電池隔膜供應商，市場份額也為全球第一”。

毛利率是衡量企業盈利能力的重要指標之一。需要看到的是，近年來恩捷股份的膜類產品毛利率出現了下滑。報告期內，公司膜類產品毛利率為45.39%，較2019年同期下滑4.1個百分點。

不僅如此，恩捷股份還相中了消費類鋰電池市場。財報顯示，2019年，恩捷股份斥資18億元收購了蘇州捷力新能源材料有限公司(下稱“蘇州捷力”)100%，將業務拓展至3C消費類鋰電池隔離膜市場。這筆收購已于2020年3月完成。報告期內，蘇州捷力扭虧為盈，實現共實現凈利潤1.76億元。

龍頭的股價巔峰還回得去嗎

在一位上海公募基金經理看來，國內新能源汽車行業的高速增長帶動了上游鋰離子電池隔膜行業的發展，而鋰電池隔膜行業競爭日趨激烈，供給的增加導致產品價格的下降。

“優質賽道的成長龍頭股享受的是行業集中度提升、市場增量空間巨大的紅利，企業的業績增長確定性會更高。目前而言，新能源車仍然是一個不被大多數消費者了解、充分體驗的產品。新能源車尚不存在存量空間的爭奪，缺的是增量和增速。過去一年，資金對新能源車龍頭股趨之若鶩，估值透支了未來幾年的業績增長，我們甚至不確定這些龍頭股是否還能回到股價巔峰。”該公募基金經理對第一財經記者說道。

對于業界關心的固態電池研發進展，恩捷股份在2020年年報中指出，半固態電解質隔膜研究是公司正在進行的研發項目之一，次項研究的目的是作為技術儲備及前瞻研究，目前的研發進度僅停留在行業研究和可行性探索實驗及樣品制作。

換言之，未來若干年，恩捷股份只能依靠膜類產品實現業績增長。“隔膜材料是鋰電池中的關鍵內層組件之一，具有資本投入高、技術門檻較高、資產重等屬性。2017、2018年國內隔膜產能大幅釋放，供過于求導致加速產品價格下行。”一位汽車行業的分析師對記者表示。

根據生產工藝劃分，鋰電池隔膜一般分為干法隔膜和濕法隔膜，后者是恩捷股份的主要生產工藝。據前述分析師介紹，干法隔膜的國內出貨量相比濕法隔膜增長明顯，主要是因碳酸鐵鋰電池車型的集中發布，帶動上游材料干法隔膜出貨增長。

對于出貨結構比例，恩捷股份在年報電話會議中表示，去年最大的出貨量還是寧德時代(300750.SZ)，出貨為4億平米;LG出貨量達2.7億平米。

報告期內，恩捷股份濕法隔膜出貨量約13億平方米，上述兩者的出貨量合計占比公司全年濕法隔膜出貨量比重的52%，對恩捷股份的業績重要性不言而喻。

2015年至2019年，我國的鋰電池出貨量從46GWh增長至120GWh，年復合增長率達27.17%。業內普遍預計2021年我國鋰電池出貨量或達157GWh，這意味著同比2020年增長30%。

“新能源車補貼逐漸退坡，產業鏈各環節的調節意味著利潤會出現重新分配。但隔膜端的原材料價格波動較小，預計與去年持平或微漲。隔膜龍頭的利潤增速或基本與鋰電池出貨量保持匹配。”前述分析師指出，“同時，隔膜是典型的先發優勢行業，企業發展壯大必須依靠產能利用提升攤薄折舊成本，包括降低單位能耗、人力、折舊成本。”

今年2月2日，中金公司發表了研報《恩捷股份(002812)：攜手旭化成布局干法隔膜全面切入高成長鋰電隔膜應用》，并給出了180元的目標價位。

在前述公募基金經理看來，今年內隨著國內裝機恢復和公司海外客戶開始放量，鋰電池上游材料龍頭企業的議價能力、壁壘令其成長能力更凸出。

“細分來看，隔膜是具備技術壁壘的，這是正極、電解液、石墨負極等原材料不具備的特點。從估值角度來看，消化高估值已經不僅關系到業績增長，恩捷股份能不能打開市場的想象空間，主要看公司干法隔膜的項目布局進展情況。”他補充道。 (魏中原)